Cơn sốt về Unitree – nhà sản xuất robot bốn chân có trụ sở tại Hàng Châu – đang lan qua các hội nhóm đầu tư Việt Nam như một đợt airdrop của một token sắp niêm yết. Chưa có thông báo chính thức nào từ công ty, chưa có bản cáo bạch, chưa có mã chứng khoán, nhưng dòng chữ "bữa tiệc tài sản" đã đủ khiến hàng nghìn người mơ về giàu sang. Tôi đọc lại một bài phân tích định giá kiểu đó vào một đêm muộn ở Lisbon. Và tôi nhận ra ngay một kịch bản mà tôi đã thấy trong hơn mười nghìn hợp đồng thông minh: một cụm từ hứa hẹn khan hiếm, nhưng thiếu tất cả dữ liệu định lượng. Hợp đồng đó đã được viết ra với mục đích duy nhất là tối đa hóa lợi ích cho người đứng trước cửa. Nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ được mời vào hàng ghế khán giả, và họ gọi đó là cơ hội.
Để hiểu vì sao tôi nói vậy, cần nhìn vào bối cảnh chung của thị trường vốn công nghệ năm nay. Sau một chu kỳ lãi suất thấp và sự trỗi dậy của các mô hình AI tạo sinh, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang tìm kiếm những câu chuyện "tăng trưởng vũ trụ" để hấp thụ dòng tiền rẻ. Các công ty robot – từ xe tự lái cho đến robot hình người – trở thành điểm đến ưa thích. Unitree nổi bật trong nhóm đó vài năm gần đây nhờ những video lan truyền về robot bốn chân chạy ổn định trên địa hình phức tạp. Nhưng sự nổi bật trên truyền thông không đồng nghĩa với sức khỏe tài chính. Một bài báo về IPO của họ nhắc đến "bữa tiệc tài sản", nhưng không trích dẫn doanh thu, biên lợi nhuận hay chi phí nghiên cứu. Không có gì để định giá. Trong thế giới blockchain, tôi gọi một thứ giống hệt như vậy là "vaporware" – một sản phẩm tồn tại trên slide, chưa bao giờ được chạy thử trên mainnet. Điều quan trọng hơn nữa là cách các bài viết về IPO được viết. Trong thế giới blockchain, chúng tôi gọi những bài viết như vậy là "paid shill" – một loại quảng cáo được ngụy trang thành tin tức. Chúng hiếm khi đề cập đến các thông số kỹ thuật, thay vào đó nhấn mạnh vào cảm giác khan hiếm: "chỉ một số ít", "bữa tiệc", "đại triệu phú". Những từ ngữ đó được chọn ra để kích hoạt nỗi sợ hãi bị bỏ lại phía sau. Một nhà phân tích nghiêm túc không bao giờ kết luận về một thương vụ không có số liệu tài chính. Nhưng một bài PR thì có thể viết bất cứ điều gì.
Hãy để tôi nói về kỹ thuật phân phối tài sản trong một vụ IPO. Một công ty trước khi niêm yết sẽ phải cơ cấu vốn: nhà sáng lập, đội ngũ sáng lập, quỹ đầu tư hạt giống, quỹ tăng trưởng, công ty chiến lược. Mỗi vòng gọi vốn gần đây nhất thường làm giảm tỷ lệ sở hữu của nhóm sáng lập, nhưng lại làm tăng giá trị nội tại của cổ phiếu trên giấy. Trong một vụ IPO tiêu biểu, nhóm nội bộ – dù đã pha loãng – vẫn nắm giữ một phần lớn cổ phần, và quan trọng hơn, họ nắm quyền kiểm soát thông qua các cơ chế như cổ phần ưu đãi quyền biểu quyết hoặc thỏa thuận cổ đông. Điều này không xấu theo bản chất, nhưng khi giá trị tương lai chưa được chứng minh, thì việc một nhóm nhỏ nắm cổ phần chi phối giống hệt một cấu trúc owner-only trong hợp đồng thông minh, nơi một nút chữ ký duy nhất có thể thay đổi toàn bộ quy tắc. "Bữa tiệc" vì thế có vé, có bàn riêng, có lối ra riêng. Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua cổ phiếu trên sàn thứ cấp khi đã quá muộn để tham gia phần vốn gốc.
Điều đó đưa tôi đến một thuật ngữ quen thuộc trong hệ sinh thái crypto: premine. Khái niệm này chỉ số lượng token được đúc trước khi công chúng có thể mua, và được phân phối cho đội ngũ, nhà đầu tư ban đầu, và đôi khi là các đối tác tiếp thị. Premine không vi phạm bất kỳ quy tắc minh bạch nào nếu nó được công bố rõ, nhưng nó tạo ra một sự chênh lệch cực lớn về chi phí trung bình. Trong một đợt IPO, cổ phần nội bộ chính là premine, thời gian khóa chính là vesting schedule, và chiến lược bán của cổ đông nội bộ sau hết hạn khóa chính là một token unlock. Mọi thứ đều có thể dự đoán, nhưng không phải nhà đầu tư nào cũng biết đọc bảng phân tích lịch trình mở khóa đó. Họ chỉ nhìn thấy chữ "IPO" và tưởng tượng ra con đường tắt đến giàu sang. Điều mà câu chuyện về Unitree giấu đi là: chính sự khan hiếm cổ phần được cố tình tạo ra trước khi IPO cũng là một vũ khí tâm lý. Có một kỹ thuật đáng chú ý khác trong những vụ IPO công nghệ: định giá chủ động thấp hơn mức thị trường sẵn sàng trả. Ngân hàng đầu tư cố tình chọn mức giá thấp hơn giá trị kỳ vọng khoảng 12-20%, khiến ngày giao dịch đầu tiên luôn xanh lè. Hiệu ứng này làm cho cổ phiếu trở nên hấp dẫn, nhưng nó cũng là một kế hoạch gây tò mò: giá tăng nhanh trong phiên đầu tạo cảm giác 100% chiến thắng, sau đó các nhà đầu tư nhỏ lẻ xếp hàng mua ở vùng giá "sau pop". Trong blockchain, các dự án gọi vốn bằng cách phát hành token qua pool thanh khoản cũng thường sử dụng mô hình tương tự – khởi đầu với một mức vốn hóa thấp hơn so với kỳ vọng, để tạo ra một đồ thị hình nêm sau khi phát hành. Mọi người nhìn vào cuốn nến xanh và quên rằng họ đang mua ở một mức phí mà các nhà tạo lập thị trường đã định sẵn để họ tham gia.
Năm 2017, tôi mới ba mươi sáu tuổi và đang vận hành một nền tảng tổng hợp tin tức crypto tại Lisbon. Tôi viết một script tự động quét các địa chỉ hợp đồng của những dự án ICO mới. Một ngày, hợp đồng của một dự án tên là TokenForge – thực chất là một fork của token ERC-20 – lọt vào radar của tôi. Trong hàm transfer có một dòng code siêu nhỏ nhưng đủ sức nói: nếu người gửi có quyền đặc biệt, anh ta có thể chuyển toàn bộ số dư của người khác mà không cần chữ ký. Tôi đã viết một bài phân tích dài 1.500 từ, kèm mã nguồn, xuất bản trong vòng hai giờ. Kết quả: TokenForge bị CoinMarketCap hủy niêm yết trong vòng 24 giờ, nhưng rất nhiều người đã nhảy vào trước đó. Họ mua vì một cái tên bóng bẩy và một nhóm người đẹp đứng trên sân khấu. Họ không bao giờ có ý định đọc 30 dòng code đằng sau lưng. Bài học tôi học được không phải là "mã nguồn quan trọng", mà là "sự khan hiếm thông tin được tạo ra có chủ đích có thể bán được giá cao hơn chính giá trị thật". Áp dụng vào Unitree: Có ai trong chúng ta đã đọc báo cáo kỹ thuật về hệ thống điều khiển chuyển động của họ? Có ai biết chi phí sản xuất một con robot bốn chân là bao nhiêu, thời gian khấu hao pin, hoặc tỷ lệ lỗi phần cứng? Có ai biết công ty có đang bán robot cho chính phủ hay chỉ bán cho các trường đại học làm thí nghiệm? Tất cả những câu hỏi đó đều không được trả lời trong bài viết kiểu "bữa tiệc tài sản". Và vì không có câu trả lời, sự bay bổng được phép vô hạn. Trong blockchain, chúng tôi gọi đó là "narrative over state" – câu chuyện đặt lên trên trạng thái thực của hệ thống.
Hãy thử đi xa hơn với một mô hình giả định. Giả sử Unitree định huy động 400 triệu USD thông qua IPO ở mức định giá 4 tỷ USD. Số tiền này sẽ không trực tiếp vào túi công ty – nó chủ yếu đi qua các nhà đầu tư tổ chức được chọn lọc trước. Số khác có thể được dùng để chuộc lại cổ phần cũ cho các quỹ đầu tư mạo hiểm. Công ty có thể dùng một phần để mở nhà máy, nhưng thông thường, trong các thương vụ công nghệ tăng trưởng nóng, một phần lớn khoản tiền được dùng để bơm cho các cổ đông hiện hữu như một phần "lối ra". Còn những người mua trong ngày đầu tiên sẽ thực hiện nghi thức phổ biến nhất của bữa tiệc: đợi cho cổ phiếu "pop" vào hai phiên đầu, sau đó âm thầm chịu đựng chu kỳ giảm giá sau khi các lô cổ phiếu khóa hết hạn. Tôi muốn nói rõ: tôi không có bằng chứng nào về việc Unitree sẽ làm như vậy. Nhưng khi một thương vụ có cấu trúc kín như một khoá riêng, còn nhà đầu tư lẻ lại không được cấp quyền đọc khoá đó, thì điều duy nhất giúp họ an toàn là một chuỗi các con số công khai đáng tin cậy. Hiện tại, không có.
Có một lý do khiến tôi, một kẻ siêng năng kiểm tra code, lại viết về một vụ IPO của một công ty robot trên một trang tin blockchain. Đó là vì hệ sinh thái tiền mã hóa đã phát minh ra các công cụ để dân chủ hóa sự tham gia và, đồng thời, lộ ra các cách thức mới để phân phối tài sản bất công. Security token – cổ phần được mã hóa – từng được ca ngợi là sẽ mở ra cánh cửa đầu tư mạo hiểm cho tất cả mọi người. Nhưng trong thực tế, hầu hết các security token đều đi theo mô hình cho phép người giàu tiếp cận trước, rồi mới tới nhà đầu tư bán lẻ, và họ được định giá dựa trên những kỳ vọng không thể kiểm chứng. IPO truyền thống cũng không khác, chỉ là nó được bọc trong một lớp giấy phép dày hơn. Nhìn từ góc độ kỹ thuật, một bản cáo bạch dài 300 trang không minh bạch hơn một hợp đồng thông minh nếu bạn không đọc nó. Sự khác biệt là hợp đồng thông minh có thể được bất kỳ kỹ sư nào xác minh, còn bản cáo bạch thì được viết bởi các luật sư giỏi nhất mà tiền có thể mua được. Và rồi điều gì sẽ xảy ra nếu Unitree, giống như vài công ty robot khác, quyết định phát hành một loại token quản trị đi kèm hoặc một chương trình phần thưởng cho người dùng robot? Trong trường hợp đó, tôi có một dự đoán dựa trên mẫu hình chung: token sẽ được thiết kế sao cho cộng đồng robot – lực lượng lao động sử dụng sản phẩm – nhận được một phần nhỏ, trong khi các quỹ đầu tư nắm giữ phần lớn. Công ty sẽ gọi đó là "phần thưởng", nhưng cấu trúc của nó vẫn là một chiếc bẫy khan hiếm. Đây chính là point mù. Những người đang săn tin về "bữa tiệc" này không dừng lại để hỏi: nếu bữa tiệc đó thực sự được lên lịch, thì ai là người đặt tiệc, ai chọn khách mời, và ai đứng ở cửa để điều chỉnh số lượng người vào? Hợp đồng đó đã chỉ rõ điều đó ngay từ đầu: bữa tiệc tài sản được tổ chức cho chủ nhà, không phải cho người lạ.
Góc phản trực giác ở đây là: dù tôi chỉ trích cấu trúc IPO, tôi không cho rằng mọi người nên từ chối cơ hội đầu tư vào những công ty robot. Ngược lại, tôi nghĩ rằng một số người sẽ kiếm được tiền rất lớn. Nhưng họ sẽ kiếm được vì họ hiểu vai trò của mình trong chuỗi giá trị, không phải vì họ tin vào câu chuyện. Hãy nhìn vào các sự kiện tương tự trong lịch sử: những người mua vào ngày đầu sau khi một cổ phiếu IPO lên sàn có xác suất thắng rất thấp so với những người mua ở giai đoạn Pre-IPO, hoặc những người chờ đợi đến khi giá điều chỉnh sau thời gian khóa. Trong blockchain, có một thành ngữ: "người mua tin tức bán sự thật". Tin tức IPO cũng vậy. Sự tăng giá ngay lập tức là phần quà dành cho những người đã có cổ phần trước. Người ta gọi đó là "sự kiện phát hành lần đầu", nhưng thực chất là "thời điểm chuyển giao rủi ro từ người quen biết sang người không quen biết". Cái góc mà ít ai bàn đến là "danh tiếng" – một tài sản vô hình – đang được đổi thành tiền mặt theo cách gần giống hệt việc bán một lượng lớn token sau một chiến dịch airdrop. Không ai nói cho bạn biết lúc nào là thời điểm người nội bộ bắt đầu bán, nhưng nếu bạn nhìn vào lịch trình khóa có trong bản cáo bạch, bạn có thể đoán được. Ở Việt Nam, cơn sốt này càng nguy hiểm hơn vì ít người từng có cơ hội tham gia Pre-IPO của một công ty công nghệ nước ngoài. Nhà đầu tư cá nhân thường tiếp cận qua các "kênh quen biết" hoặc các quỹ đầu tư thành lập muộn, nơi mức phí lại trích từ chính phần tăng vốn kỳ vọng đó. Tôi đã thấy nhiều người bỏ toàn bộ tiền tiết kiệm vào các dự án blockchain chỉ vì một lời hứa hẹn trên Telegram. Lần này, họ có thể làm điều tương tự với một công ty robot, mà quên rằng người bán luôn chọn bàn tiệc của họ trước.
Thực tế, tôi đã chuẩn bị cho tình huống này từ lâu. Khi tôi xây dựng bảng điều khiển theo dõi 20 giao thức DeFi vào năm 2020, tôi không chỉ kiểm tra dòng tiền của token, tôi còn kiểm tra tính minh bạch của đội ngũ phát triển. Chúng tôi phát triển một hệ thống điểm tin cậy dựa trên số lần commit trên GitHub, thời gian phản hồi trên forum, và lịch sử bán token của nhà đầu tư. Điều đó giúp tôi tránh được nhiều cú sập. Áp dụng tiêu chuẩn đó vào Unitree – một công ty nổi tiếng với hình ảnh truyền thông nhưng lại rất kín tiếng về hoạt động nội bộ – tôi thấy một mớ nguy cơ. Không phải vì họ giấu điều gì xấu, mà vì trong ngành của tôi, sự im lặng thường được lấp bằng những câu chuyện. Và chúng ta biết điều gì xảy ra với những câu chuyện không được kiểm chứng trong lịch sử tài chính: chúng tạo ra các bong bóng.
Bữa tiệc IPO của Unitree, nếu nó thực sự diễn ra, sẽ là một cột mốc quan trọng của ngành robot toàn cầu. Nhưng với những nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Việt Nam, bài học tôi muốn gửi gắm là: hãy đến bàn tiệc với một tờ giấy trắng trước mặt thay vì một cái thìa vàng. Trên thực tế, tôi không bao giờ cho ai lời khuyên mua bán; tôi chỉ kể lại những gì tôi thấy từ các hợp đồng mà tôi kiểm tra. Và điều tôi thấy ở cấu trúc IPO này, cũng như ở hàng nghìn đợt phân phối token, là một hành lang rất hẹp nơi người ngoài cuộc không được mời chính thức. Vậy nên, hãy tự hỏi: bạn có đang đi dự tiệc với tư cách khách danh dự, hay chỉ là thiết bị dọn dẹp sau bữa ăn? Hợp đồng đó đã trả lời câu hỏi đó từ lâu, chỉ là chúng ta chưa đọc đến phần cuối.
