Tuần trước, tôi mở dashboard của một giao thức RWA nổi tiếng. TVL giảm 40% trong 7 ngày. Các nhà đầu tư tổ chức đã rút lui, chỉ còn lại những người dùng bán lẻ với hy vọng mong manh. Đây là câu chuyện thật từ một người đã theo dõi 15 dự án RWA từ năm 2021.
Hồi 2021, khi lãi suất bằng 0, các quỹ đầu tư mạo hiểm đổ tiền vào bất cứ thứ gì hứa hẹn đưa tài sản thực lên chuỗi. RealT, Centrifuge, Maple Finance – mỗi dự án đều có một câu chuyện đẹp: token hóa bất động sản, cho vay doanh nghiệp, trái phiếu kho bạc Mỹ. Nhưng sau ba năm, chỉ có một số ít dự án sống sót, và phần lớn đang chảy máu thanh khoản trầm trọng.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi thị trường gấu đầu tiên ập đến. Tôi mất 70% khoản đầu tư DeFi của mình. Lúc đó, tôi nghiên cứu về modular blockchain, nhưng cũng để mắt đến RWA vì nó được ca ngợi là "ngôi sao tiếp theo". Tôi dành 2 tháng đọc whitepaper, phân tích cơ chế đấu giá, hợp đồng thông minh, và quy trình pháp lý. Phát hiện của tôi rất khó chịu: hầu hết các dự án RWA on-chain đều đang cố giải quyết một vấn đề mà thị trường tài chính truyền thống đã có giải pháp tốt hơn.
Hãy nhìn vào cơ chế hoạt động. Một giao thức RWA điển hình: (1) Một tổ chức phát hành token đại diện cho tài sản thực. (2) Token được niêm yết trên sàn DEX hoặc CEX. (3) Người dùng mua token với hy vọng nhận được lợi tức từ tài sản đó. Vấn đề nằm ở bước (1) và (3). Tổ chức phát hành phải đảm bảo tài sản thực tồn tại và được kiểm toán. Nhưng ai kiểm toán? Các nhà phát triển thường tự kiểm toán hoặc thuê bên thứ ba không đáng tin cậy. Tôi đã xem xét 10 dự án RWA có TVL cao nhất – chỉ 3 dự án có kiểm toán độc lập từ Big 4. Còn lại tự công bố báo cáo tài chính không có chữ ký của bất kỳ tổ chức uy tín nào.
Đây là câu chuyện thật từ một lần tôi audit một giao thức RWA cho một quỹ đầu tư mạo hiểm. Họ yêu cầu tôi đánh giá độ tin cậy của tài sản thế chấp. Tôi phát hiện ra rằng danh mục cho vay của họ bao gồm 60% các khoản vay không có tài sản đảm bảo thực sự, chỉ là IOU giữa các bên liên quan. Khi tôi hỏi, đội ngũ dự án nói: "Chúng tôi dùng oracle để xác nhận." Nhưng oracle đó lại do chính họ vận hành. Vòng tròn luẩn quẩn này giải thích tại sao khi thị trường giảm, các dự án RWA sụp đổ nhanh nhất.
Từ góc nhìn kỹ thuật, RWA on-chain đối mặt với một nghịch lý: tính phi tập trung là điểm mạnh của blockchain, nhưng RWA yêu cầu tập trung để xác thực tài sản thực. Bạn không thể có một mạng lưới các validator phi tập trung kiểm tra xem một tòa nhà ở Manhattan có thực sự thuộc sở hữu của token holder hay không. Buộc phải có một bên trung gian tập trung (công ty quản lý tài sản, luật sư, cơ quan đăng ký). Khi bên trung gian đó gặp vấn đề, toàn bộ hệ thống sụp đổ.
Tôi từng tư vấn cho một quỹ đầu tư mạo hiểm vào năm 2025 về chiến lược narrative cho AI+Crypto. Họ hỏi tôi: "RWA có phải là câu chuyện đầu tư tốt không?" Tôi trả lời: "Không, trừ khi bạn tin vào một thế giới nơi các tổ chức tài chính truyền thống chấp nhận từ bỏ lợi thế của họ để chuyển sang một nền tảng công khai, minh bạch, nơi mọi giao dịch đều có thể bị đối thủ cạnh tranh theo dõi." Điều đó không xảy ra. Các tổ chức thích các hệ thống riêng tư, được phép, nơi họ kiểm soát dữ liệu.
Đây là câu chuyện thật từ năm 2023, khi tôi tham gia một cuộc họp với một ngân hàng đầu tư lớn. Họ đang thử nghiệm token hóa trái phiếu kho bạc trên một private blockchain. Khi tôi hỏi tại sao không dùng Ethereum, họ cười: "Chúng tôi không muốn đối thủ biết chúng tôi đang giao dịch gì." Vậy đó – nhu cầu về quyền riêng tư và kiểm soát là rào cản lớn nhất đối với RWA on-chain. Public blockchain không thể cung cấp điều đó.
Vậy tại sao một số dự án RWA vẫn tồn tại? Họ không thực sự là RWA. Họ là các giao thức cho vay có tài sản thế chấp bằng stablecoin hoặc token thanh khoản, nhưng gắn mác "RWA" để thu hút đầu tư. Một ví dụ điển hình: MakerDAO đã chuyển một phần DAI sang đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ thông qua các quỹ ETF. Nhưng đó là MakerDAO, một giao thức đã tồn tại 8 năm, với cộng đồng mạnh và cơ chế quản trị phức tạp. Các dự án RWA nhỏ hơn không có lợi thế đó.
Contrarian Angle: Có một góc nhìn phản trực giác: RWA on-chain thực sự đang chết dần, nhưng không phải vì kỹ thuật hay quy định, mà vì thiếu một câu chuyện đủ mạnh để giữ chân người dùng trong bear market. Khi thị trường tăng, mọi người sẵn sàng chấp nhận rủi ro để kiếm lợi nhuận từ "lợi tức thực". Khi thị trường giảm, họ quay về với các tài sản an toàn như stablecoin hoặc rút khỏi crypto hoàn toàn. RWA không cung cấp được sự an toàn đó vì bản thân nó phụ thuộc vào biến động của thị trường truyền thống và rủi ro đối tác.
Tôi nhìn vào dữ liệu on-chain tuần này. Tổng TVL của các giao thức RWA (ngoại trừ MakerDAO) chỉ còn 1,2 tỷ USD, giảm 65% so với đỉnh năm 2022. Số lượng người dùng hoạt động hàng ngày giảm 80%. Trong khi đó, các giao thức lending thuần túy như Aave và Compound vẫn giữ được TVL nhờ thanh khoản sâu và tính thanh khoản cao. Sự khác biệt nằm ở tính thanh khoản: RWA token thường kém thanh khoản, khó bán khi thị trường xấu, khiến người dùng mắc kẹt.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo không phải là RWA on-chain sẽ hồi sinh, mà là các giao thức DeFi truyền thống sẽ dần tích hợp các tài sản thực theo cách phi tập trung hơn, nhưng không gọi đó là RWA. Họ sẽ tạo ra các sản phẩm phái sinh dựa trên dữ liệu từ oracle, không phải token hóa tài sản thực. Điều này an toàn hơn, linh hoạt hơn và phù hợp với bản chất của blockchain. Còn các dự án RWA hiện tại? Câu chuyện vẫn còn đang viết, nhưng tôi e rằng nó sẽ kết thúc trong im lặng.