Hook
52% – đó là tỷ lệ cổ phiếu BTC PREF được bán ra trong đợt phát hành đầu tiên. Không cháy hàng, không FOMO, không dấu hiệu của một ‘cơ hội đầu tư thế hệ mới’. Đây là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi đầu tiên tại châu Âu được bảo chứng hoàn toàn bằng Bitcoin, phát hành bởi công ty BTC AB – một công ty nhỏ bé ở Stockholm, Thụy Điển. Với mức cổ tức cố định 10%/năm, họ kỳ vọng sẽ thu hút dòng vốn từ các nhà đầu tư châu Âu đang tìm kiếm lợi suất ổn định trong bối cảnh lãi suất thấp. Nhưng kết quả lại là một hồi chuông cảnh tỉnh: thị trường không chỉ thờ ơ, mà còn gửi đi một tín hiệu rõ ràng về sự suy yếu của toàn bộ câu chuyện ‘Bitcoin + fixed income’.
Context
BTC PREF là một sản phẩm cổ phiếu ưu đãi niêm yết trên Spotlight Stock Market – một sàn giao dịch chứng khoán nhỏ tại Thụy Điển. Công ty BTC AB sử dụng số tiền huy động được để mua Bitcoin, và cam kết trả cổ tức cố định 10% mỗi năm cho người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi. Mô hình này sao chép trực tiếp từ MicroStrategy STRK – một công ty niêm yết tại Mỹ với vốn hóa 105 tỷ USD, từng phát hành cổ phiếu ưu đãi tương tự với lãi suất 12%. Tuy nhiên, STRK hiện đang giao dịch dưới mệnh giá, cho thấy sự sụt giảm niềm tin của nhà đầu tư. Vào thời điểm BTC PREF ra mắt, Bitcoin đã giảm 45% so với đỉnh, rơi xuống mức 65.426 USD. Đợt phát hành kéo dài từ tháng 6, nhưng chỉ thu về 1.220 vạn SEK (khoảng 1,15 triệu USD) trên tổng số 195.078 cổ phiếu. Gần một nửa số cổ phiếu vẫn nằm trong kho, chờ người mua.
Core
Hãy nhìn vào các con số. Đầu tiên, cổ tức 10% – nghe có vẻ hấp dẫn khi lãi suất trái phiếu chính phủ châu Âu chỉ loanh quanh 3-4%. Nhưng điểm mấu chốt: nguồn trả cổ tức đến từ đâu? BTC AB không tạo ra doanh thu nào ngoài việc mua và nắm giữ Bitcoin. Cổ tức phải được trả từ lợi nhuận bán Bitcoin hoặc từ chính số tiền huy động được. Khi Bitcoin giảm 45%, giá trị tài sản ròng của công ty bốc hơi hàng triệu USD. Công ty có 172 BTC trong kho, nhưng nếu giá tiếp tục đi xuống, áp lực bán ra để duy trì cổ tức sẽ càng lớn, tạo ra một vòng xoáy tử thần. Thứ hai, hãy so sánh với MicroStrategy. STRK có lãi suất 12% – cao hơn BTC PREF – và thanh khoản tốt hơn nhiều, nhưng vẫn giao dịch dưới mệnh giá 100 USD. Điều đó có nghĩa là thị trường đã định giá rủi ro vỡ nợ của mô hình này rất cao. BTC PREF, với quy mô nhỏ hơn 1.000 lần, thanh khoản kém, và không có tên tuổi, còn rủi ro hơn gấp bội. Thứ ba, tỷ lệ bán 52% không phải là ‘một nửa thành công’ – đó là một thất bại. Trong thị trường tài chính truyền thống, một đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi thường được bảo lãnh bởi ngân hàng đầu tư, đảm bảo sẽ bán hết. Ở đây, không có bảo lãnh, và hơn 48% cổ phiếu vẫn tồn kho. Điều đó cho thấy các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ châu Âu đã từ chối mua. Họ hiểu rằng 10% cổ tức là không bền vững khi tài sản cơ bản đang giảm giá.
Contrarian
Nhiều người sẽ nghĩ: “Đây là cơ hội để mua vào khi giá thấp, vì BTC PREF có thể phục hồi nếu Bitcoin tăng trở lại.” Nhưng điều ngược lại mới đúng: chính mô hình cổ tức cố định đã biến cổ phiếu ưu đãi thành một cái bẫy nợ. Khi Bitcoin tăng, công ty có thể bán một phần nhỏ lợi nhuận để trả cổ tức – nhưng nếu giá đi ngang hoặc giảm, công ty phải bán Bitcoin gốc, làm suy yếu tài sản ròng. Đây là một cấu trúc phi đối xứng: nhà đầu tư chỉ nhận được cổ tức cố định trong khi chịu toàn bộ rủi ro giảm giá của Bitcoin thông qua khả năng vỡ nợ. Hơn nữa, mức 10% này thực chất là lợi suất danh nghĩa, không tính đến rủi ro mất vốn. Nếu Bitcoin giảm thêm 20%, giá cổ phiếu ưu đãi có thể giảm 40%, khiến lợi suất thực tế trở nên âm. Một điểm mù khác: mọi người nghĩ rằng việc có một sản phẩm châu Âu sẽ giúp đa dạng hóa rủi ro địa lý, nhưng thực tế, thị trường châu Âu còn kém thanh khoản hơn Mỹ, và sàn Spotlight Stock Market chỉ là một sàn nhỏ. Khi cơn sốt Bitcoin qua đi, không ai muốn giao dịch cổ phiếu của một công ty nhỏ Thụy Điển với mức giá hợp lý. Dữ liệu từ MicroStrategy đã chỉ ra con đường: STRK giảm dưới mệnh giá là dấu hiệu của sự mệt mỏi. BTC PREF sẽ nhanh chóng đi theo vết xe đổ, và có thể còn tồi tệ hơn.
Takeaway
Tuần tới, nếu Bitcoin tiếp tục dao động quanh 65.000 USD hoặc giảm sâu hơn, cổ phiếu BTC PREF sẽ bắt đầu giao dịch dưới mệnh giá 120 SEK. Sự kiện này sẽ là hồi chuông báo tử cho mô hình ‘cổ phiếu ưu đãi Bitcoin’ tại châu Âu. Các công ty khác đang cân nhắc phát hành tương tự sẽ rút lui. Nhà đầu tư nên tự hỏi: liệu một sản phẩm tài chính có thể tồn tại khi tài sản cơ bản mất 45% giá trị, trong khi công ty phải trả 10% lợi suất cố định? Câu trả lời nằm trong tỷ lệ 52% bán được – thị trường đã trả lời rồi.